El llegat de les bombolles immobiliaria i financera

Hugo Rodríguez (Institut d’Anàlisi Econòmica, CSIC) i Hector Sala (Departament d’Economia Aplicada, UAB).

Espanya va arribar a l’any 2008 havent gaudit d’un dels períodes de creixement fort i sostingut més llargs de la seva història recent. La taxa de creixement promig anual del PIB real entre el quart trimestre del 1997 i el segon trimestre del 2007 va ser del 3,9 per cent, una xifra que no havia estat mai tan alta durant un període de temps tan llarg.

Una de les causes principals de l’intens dinamisme econòmic va ser la bombolla immobiliària desenvolupada en aquells anys. Per finançar aquesta bombolla, el sistema financer va destinar ingents quantitats de crèdit a promotors i llars. El Gràfic 1 mostra l’evolució dels préstecs destinats a la construcció i compra d’immobles juntament amb dues sèries de referència per avaluar l’evolució econòmica d’aquells anys. Aquestes dues sèries són el crèdit total i el PIB nominal. Totes les sèries estan normalitzades per la primera observació de la mostra de manera que la seva evolució es pot interpretar immediatament com a variacions respecte 100.

llegatf1

Entre el primer trimestre del 1997 i el segon trimestre de 2008, els préstec que les entitats de crèdit concedien a les empreses no financeres i a les llars per a la construcció i compra de béns immobles es va multiplicar per 8,7. En el mateix període, el PIB nominal es va multiplicar per 5,7. Per tant, el préstec immobiliari de les entitats financeres va passar, durant aquesta expansió, de ser el 40 per cent del total de préstecs a principis del 1997 a ser més del 60 per cent a principis de 2008.

Per satisfer les necessitats creixents de finançament, les entitats de crèdit es van veure obligades a recórrer a noves fonts de captació de recursos. D’aquesta manera, segons el Gràfic 2, mentre que a principis del 1997 el 70 per cent dels fons que intermediaven les entitats de crèdit tenien el seu origen en estalviadors espanyols, a principis del 2008 aquest percentatge girava al voltant de només el 56 per cent. De la mateixa manera, aquestes mateixes entitats de crèdit van haver d’utilitzar nous mecanismes d’obtenció de recursos. El Gràfic 3 mostra l’evolució de dos d’aquests mecanismes: dipòsit i deute. Mentre que a principis de 1997 bancs i caixes finançaven el 80 per cent del seu negoci amb dipòsits i el 3 per cent amb deute, a finals del 2007 aquestes entitats es finançaven en un 71 per cent amb dipòsits i en un 15 per cent amb deute.

llegatf2

llegatf3

D’aquesta manera, quan a mitjans del 2008 esclata la crisis financera global, tenim un sector financer que en els 10 anys anteriors ha creat un model de negoci amb les següents característiques: (1) altament especialitzat en crèdit immobiliari, cosa que implica unes necessitats de recursos a llarg termini molt elevades; i (2) cada cop més dependent de la renovació del deute que ha contret amb els mercats de capital internacionals.

Degut a aquest model de negoci, l’esclat de la crisi financera va tenir com a conseqüència la pèssima situació en la que encara ens trobem. En primer lloc, es van tancar els mercats de capital de manera que el sector financer no va poder seguir renovant el seu deute. I en segon lloc, donades les negatives perspectives econòmiques del país, els inversors internacionals van decidir recollir posicions i repatriar els seus capitals. Con a conseqüència, el sector financer ha trobar-se amb un greu problema d’insolvència. D’una banda se li exigia complir amb l’obligació de retornar el deute contret en els anys precedents mentre, de l’altra, tots aquests recursos demanats als mercats de capital internacionals estaven invertits en béns immobles –solars, edificacions sense completar, o vivendes ja construïdes però que no es venien, per no citar els aeroports que mai s’han arribat a utilitzar o ho han fet molt limitadament–.

En segon lloc, els problemes d’insolvència i el tancament de les fonts de finançament van provocar que el sistema bancari espanyol deixés de concedir préstecs a les empreses no financeres i a les llars. El Gràfic 4 mostra aquests préstecs en els darrers anys. Entre desembre de 2008 i desembre de 2012, el crèdit a les empreses no financeres i a les llars va caure en 217.000 i 63.000 milions d’euros, respectivament.

llegatf4

La caiguda del crèdit ha estat letal per a l’activitat econòmica ja que té conseqüències directes sobre el tancament massiu d’empreses i la destrucció de llocs de treball. L’impacte immediat del tancament d’empreses i el creixement de l’atur implica la incapacitat d’assumir els pagaments derivats de l’endeutament la qual cosa comporta un increment dels ratis de morositat. El gràfic 5 ofereix informació de la ràtio de dubtositat dels crèdits atorgats per les entitats financeres. Un crèdit es considera de dubtós cobrament quan l’entitat financera anticipa de manera raonable dificultats en el seu cobrament. Es pot observar que mentre el 10 per cent de tots els crèdits són considerats de dubtós cobrament, la seva distribució és molt desigual entre empreses i famílies. Pel que fa a les empreses, aproximadament el 16 per cent del crèdit és de dubtós cobrament (puja al 30 per cent si es consideren les empreses constructores). Pel que fa a les llars, en canvi, només el 5 per cent del crèdits a les famílies és de dubtós cobrament (el 4 per cent si considerem exclusivament hipoteques).

llegatf5

La conseqüència de l’increment de la morositat és més evident en l’evolució de les execucions hipotecàries i dels desnonaments. Segons dades del Consell General del Poder Judicial entre el 2008 i el 2012 s’han resolt 252.596 execucions hipotecàries. Aquests processos judicials han comportat, només l’any 2012, a 101.034 desallotjaments dels que al voltant de 30.000 corresponen a primeres vivendes (dades del Col.legi de Registradors d’Espanya i del Banc d’Espanya).

La reducció de l’activitat econòmica i el conseqüent augment de la morositat no han fet sinó retroalimentar el procés de deteriorament de l’economia, ja que augmenta la percepció d’insolvència del sector financer espanyol i genera, de retruc, més restriccions creditícies que enfonsen encara més els indicadors macroeconòmics. Davant aquesta situació, la resposta del govern ha estat intentar convèncer els mercats que el sistema financer és solvent. Aquest intent s’ha basat en una triple estratègia.

En primer lloc, s’han estimulat les fusions entre entitats. La idea era reduir costos tancant oficines i que les entitats solvents fessin front als forats de les entitats que en fallida tècnica. Hi havia el convenciment que entitats més grans tindrien un accés més gran als mercats de capital.

En segon lloc, s’ha obligat a les entitats de crèdit a recapitalitzar-se de manera que es donés el senyal als mercats que serien capaces d’absorbir qualsevol possible pèrdua derivada de les desastroses inversions del passat. Això va conduir moltes entitats (en particular a les Caixes d’Estalvi, que per llei no poden emetre accions) a convertir part dels seus dipòsits (que no comptabilitzaven com a capital) en participacions preferents (que fins l’any 2013 sí comptabilitzaven com a capital). El gràfic 6 mostra les emissions de preferents des del començament de la seva comercialització l’any 1998 fins la data de la darrera emissió l’any 2011 (dades de la CNMV). L’emissió massiva d’aquests actius, de fins a 12.000 milions d’euros l’any 2009, ja en plena crisi, és evident.

llegatf6

El tercer eix en l’estratègia del govern van ser les injeccions directes de capital a través del Fons de Garantia de Dipòsits (FGD), el Fons de Reestructuració Ordenada Bancària (FROB) i el Mecanisme Europeu d’Estabilitat (MEDE). En total aquests organismes han proporcionat una mica més de 60.000 milions d’euros en ajuts al sistema financer. Aquests ajuts es van complementar amb la transferència d’actius tòxics dels bancs a la Societat de Gestió d’Actius Procedents de la Reestructuració Bancària (SAREB). En total, el “banc dolent” ha absorbit una mica més de 50.000 milions d’euros en aquests actius. El següent quadre resum tots els ajust concedits.

llegatc1

D’aquesta manera, tot i que l’Estat arriba a la crisi en una situació de sanejament financer, els comptes públics es deterioren ràpidament com a conseqüència de la reducció d’ingressos públics (degut a la caiguda de l’activitat) i de l’increment de la despesa pública (degut a l’augment de l’atur i al cost de rescatar el sistema financer). En el Gràfic 7 es representa el dèficit públic com a percentatge del PIB. Veiem que l’Estat ha mantingut dèficits al voltant del 10 per cent del PIB durant els 5 anys que fa que ens trobem en crisi. Aquests dèficits continuats han fet que el deute públic augmentés des del 36,3 per cent del PIB a finals del 2007 fins a una previsió oficial del 90,5 per cent del PIB per al 2013 (Gràfic 8).

llegatf7

llegatf8

El deteriorament dels comptes públics i la manca de perspectives de que la situació millori en un futur proper van empitjorar l’avaluació que els mercats feien de la capacitat de l’Estat de poder fer front als compromisos de retorn del seu deute. D’aquesta manera, es va desfermar una crisi del deute sobirà que es va traduir en un increment de la prima de risc, que mesura el diferencial de tipus d’interès que el deute públic espanyol ha de pagar per sobre del tipus que paga un país considerat solvent com és Alemanya (Gràfic 9). Aquesta prima, que va ser pràcticament zero durant la bombolla immobiliària, va pujar fins al 6,15 per cent al juliol del 2012 (és a dir, a 612 punts bàsics) i ara es situa al voltant del 2,8 per cent (280 punts bàsics).

llegatf9

L’encariment de les condicions en les que l’Estat espanyol accedeix al crèdit fa encara més difícil reduir els nivells d’endeutament. Paral.lel.lament, hi ha una segona conseqüència en forma de vinculació entre un sector públic en fallida tècnica i un sistema financer rescatat per evitar-la. L’elevada rendibilitat dels títols de deute públic  atrau les entitats de crèdit que s’endeuten (han pogut finançar-se via banc Central Europeu a tipus d’interès entre l’1 per cent i el 0,5 per cent)  per comprar deute públic espanyol. D’aquesta manera, el sector bancari espanyol ha acumulat, entre agost del 2007 i març del 2013) al voltant de 200.000 milions d’euros de deute públic (gràfic 10).

La conseqüència de l’acumulació de deute en mans de les entitats de crèdit és la juxtaposició dels riscos associats a la crisi financera i a la crisi del deute sobirà. D’una banda, si el sector bancari fa fallida, augmenta el risc de que l’Estat també faci fallida ja que s’ha erigit en garant dels ajuts que ha rebut el sector. D’altra banda, si fos l’Estat qui no pogués assumit el pagament del deute, hi ha un risc evident de fallida bancària ja que els bancs espanyols no podran recuperar una part de les inversions que han fet.

llegatf10

Vivim moments molt complicats en els que el govern i les entitats de crèdit estan posant tots els mitjans en desfer les seves posicions deutores sorgides en paral.lel a la creació de la bombolla immobiliària (les entitats de crèdit) i la seva explosió i crisis posterior (l’Estat). Aquest ajust s’ha fet fins ara a base de retallar el crèdit tant al sector productiu i reduir la despesa pública, especialment la vinculada als pilars de l’estat del benestar. Les conseqüències d’aquesta orientació de política econòmica han estat negatives (sense creixement, sense creació d’ocupació, i sense ajust real i efectiu dels comptes públics) que esperem es puguin reconsiderar i que en un futur immediat puguem escapar de la prolongada agonia en que un dia ens vam trobar sense entendre molt bé perquè.

Galeria | Aquesta entrada s'ha publicat en Estadístiques de la crisi i etiquetada amb , , , , , , , , , , , , , , , . Afegiu a les adreces d'interès l'enllaç permanent.

Deixa un comentari

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

Esteu comentant fent servir el compte WordPress.com. Log Out / Canvia )

Twitter picture

Esteu comentant fent servir el compte Twitter. Log Out / Canvia )

Facebook photo

Esteu comentant fent servir el compte Facebook. Log Out / Canvia )

Google+ photo

Esteu comentant fent servir el compte Google+. Log Out / Canvia )

Connecting to %s